公司研究方法之如何撰写报告

公司研究方法之如何撰寫報告

投資理念

投資的關鍵在于評估與選擇，時間帶給投資者的不過是折現率的回報，而深入可靠的估值分析，可以幫我們評估出未來預期現金流的價值，我們要做的，就是尋找目前價格遠遠低于評估值的優秀企業，持有他們，不在于時間長短，而在于長期現金流價值的實現程度。

——李晨

投資就是做減法

? 做減法是投資的精髓，減掉不值得持有的標的越多，選股成功的概率越大。 ? 技術分析本質也是做減法，但它想減掉的是持股的時間。宏觀與策略在這一點上與技術分析是相同的。

? A股的悲哀在于對基本面做減法的人太少，而爭相對持股時間做減法的人太多。 投資就是寫報告

? “投資就是寫報告”－－巴菲特

? “投資專業的學生只需要兩門教授得當的課程—如何評估一家公司（寫報告），如何考慮市場價格（估值）。”

? “我閱讀我所注意公司的年度報告，同時也閱讀它的競爭對手的年度報告───這是我讀的資料的主要來源。”

證券分析五要素

? 1、可持續的競爭優勢（基本面分析，佔50％）；

? 2、公司業績真實可靠（公司治理，佔15％）；

? 3、大行業、小公司（成長空間，佔5％）；

? 4、估值要有吸引力（安全邊際，佔30％）；

? 5、投資期限內最好有催化劑（基本面選時，加20％）；

? X％：參考的研究時間分配；X>80：列入可投資范圍

研究報告的四個要素

? 1、產業分析（評價行業、分析企業競爭優勢）

? 2、生意分析（如何賺錢、選出核心驅動因素）

? 3、財務分析（構建財務模型、估值）

? 4、人性分析（企業的人性面、公司治理）

好報告的三個標準

? 1、深入全面的基本面分析（信息源與研究方法）

? 2、反映真實企業經營的估值模型（過去與未來）

? 3、對人的把握（企業的人性面、公司治理）

? 4、其它還有什麼？請補充

產業分析－波特五力

A以產業內競爭者競爭強度為中心，重點分析新的入侵者、買方的侃價能力、替代品、供方的侃價能力

競爭優勢：產業結構分析

? 波特認為，企業獲得超出資本平均回報原因：

? 1、所處行業有吸引力，即產業結構中波特五力決定了行業吸引力；

? 2、有利的產業定位，核心是競爭優勢，即成本領先與差異化，競爭優勢源于價值鏈各個環節的優勢積累。

? 局限在于：未涉及行業內企業的差異化分析。

產業分析方法

? 研究框架：波特的競爭優勢理論

? 關鍵是收集行業信息

? 《證券分析師最佳實踐指南》列舉的信息源有兩個問題，一是它是外資大行研究員的信息源（收費信息源、公司CEO、預測服務機構等），不是我們大多數人的；二是它是美國的、在國內有些信息不僅成本是問題（獨家調查、顧問或專家），而且難以獲得；

? 根據自己研究經驗，列出六大信息源，基本都是免費的，建議按照1－6的順序去收集。

實用的研究信息源

? 1、公司招股書（產業分析部分）、公司年報（管理層討論）；

? 2、賣方研究報告（網上有站點可免費提供）；

? 3、行業期刊（大型圖書館的期刊閱覽室、廣泛閱讀綜述類）；

? 4、行業網站（了解行業基本情況，有重點地尋找數據）；

? 5、上市公司投資者關係（他們喜歡與懂行的人交流）；

? 6、百度一下，看看新聞、博客、微博或網上犄角旮旯的信息。

實用的研究信息源

? 1、公司招股書（產業分析部分）、公司年報（管理層討論）

? 招股書是最全面的研究資料，基本上可以對公司與所處行業有一個認識，注意行業關鍵詞，不懂的可以搜索；

? 年報，巴菲特也就是看年報做投資的，只是美國披露要求比國內更全面與嚴格，但是，這也足以說明認真閱讀年報的最要性。以前，在博時基金，有一個投資能力非常出眾的同事，就是“看年報象讀小說的人”，除了財務數據外，要認真讀管理層討論，其中的信息量都很大，需要認真揣摩。

? 2、賣方研究報告（網上有站點可免費提供）

? 在對公司有基本認識以後，再去看賣方研究報告，因為，賣方研究報告往往不提供公司基本內容的研究分析，大多只是講最新的情況進展、更新的盈利預測與強烈的推薦，如果你先看賣方報告，通常會不知所雲、無法理解他們的邏輯與內容，所以，基本面的研究一定要從招股書與年報開始。

? 3、行業期刊（大型圖書館的期刊閱覽室、廣泛閱讀綜述類）

? 看行業期刊，國外的、國內的都要看，通過看招股書、年報，需要進一步研究一些問題，比如這個行業的全貌是怎麼樣的？產業鏈圖景？驅動這個行業發展、影響行業盈利的關鍵性指標是什麼？這個行業除了上市公司，還有什麼企業呢？他們規模與利潤如何？。。。這些信息最好的獲得途徑是廣泛地涉獵中外行業的期刊，特別是行業綜述文章。

? 4、行業網站（了解行業基本情況，有重點地尋找數據）

? 行業網站也是非常好的信息源，問題是收費的且較貴，有價值的信息一般搜索不到，但是，你通過閱讀國內主要的賣方分析師定期會出版的行業周報、行業月報，行業基本數據又全又及時，所以，你所要做的功課就是跟蹤賣方行業數據報告中你認為重要的指標，並通過瀏覽行業性網站，對信息質量進行驗證即可。 商業模式分析

? 商業模式就是企業是如何賺錢的？

? 從商業模式入手，梳理出企業上下遊、對比同行、結合產業結構分析，認真思考提煉出驅動企業發展的核心要素。

? 找出驅動要素是分析公司的開始，並經過後續定性定量研究，篩選並確定出企業的核心驅動要素。

? 核心驅動要素反映了你對公司的理解，是做模型的假設。

買方報告vs賣方報告

? 報告的閱讀對象不同。

? 賣方報告：寫給別人看的，盡自己最大的努力向廣泛的受眾銷售其研究觀點的，但經常由于外部客戶的利益訴求或約束，使很多賣方報告未必客觀與真實。 ? 買方報告：寫給自己或公司內部同事看的，為投資提供可靠的研究支持，不須關注別人的利益，報告的準確程度取決于研究方法與深入程度，相對客觀與真實。 ? 寫報告的過程就是做研究，分析師就是整天思考著寫報告的人。

研究領域要有取舍

在研究層面，買方可以戰略性地放棄一些已經被證明的、明顯無開採價值的區域；很多賣方分析師的股票推薦報告效果不佳，主要是地塊太貧瘠。

賣方分析師覆蓋的30多個一級行業，就像把地球分為30多個區域。每個賣方分析師的報告，都在向投資人宣稱有油田，作為投資人，要清醒地知道，哪裏可能有大油田。

產業結構如同地質結構，是自然形成的，並且很難改變。所以，波特的產業結構分析模型很重要。他能幫助我們，尋找到波斯灣、裏海、大慶的區域。

關于人性

? 研究最高境界是分析人性；

? 利潤可以造假、現金流也可以，關鍵是分析實際控制人的人性；

? 企業競爭優勢與“人”密切相關，缺乏對人性的理解，企業家難以做好企業，投資者難以把握企業（舉例：天藥與仙藥管理層的對比）；

? 不同行業的人性重要性不同，消費屬性、智力密集型行業的人性分析很重要，而原材料等周期性行業人性影響力弱。

做研究：態度比方法重要

取乎其上，得乎其中；取乎其中，得乎其下；取乎其下，則無所得矣。 －－《論語》

? 直譯：追求高的目標，最終得到中等結果；追求中等目標，最終得到一般結果；追求一般目標，哪怕恐怕就沒有什麼收獲了。

? 含義：做研究，一定要用盡善盡美的標準來要求自己，這樣即使遇到不可測的意外、偶發性的失誤，最終仍然能獲得差不多的結果。如果只是認為差不多就行了，則往往收益也較低，若是對自己不設目標、隨意為之、碰邭獾男膽B，最後必然是一場空。

建模是一個研究過程

如何對人生估值？

? 互動環節－－思考如何對人生估值？

? 用什麼估值方法？PE？DCF？重置成本？如何定價？

? 如果有一扇神奇的時光門，你一旦穿越，會老10歲??神奇之處是，門口給你一張可兌現的支票，但是只能在門的那一邊領取，最少多少錢你才願意穿越呢？

? 思考?討論?

做分析師有助實現人生價值

? 專注鑄就專業。自然界中，生物在合適的地方能夠繁衍，商業社會中，專注于某個領域，能得到無法以其他方式獲得的回報，資本市場的多樣性，使很多人有機會去專注一個領域，成為一名優秀的專業分析師。

? 巴菲特幾百億財富捐贈社會，其實，你也可以。

? 成為一名分析師，專注研究、貢獻智慧與專業判斷，幫助千千萬萬普通投資者獲得收益、規避風險，就是在做慈善，就是在實現你的人生價值。（分析師完全可以兼職做）

建模－探索你想要的

? 如果你不知道你想要什麼，那你什麼也看不到。

? 財務模型的構建是你逐步看清楚一個公司的過程，它會逐步告訴你該要什麼信息。

建模－體驗證券分析的魅力

“長期現金流的價值，可以在相對短的時間實現－－正是證券分析的魅力。”（黃燕銘）

不會計算現金流的價值，如何體驗證券分析的魅力呢？

從預測收入開始

? 公司分兩類：收入驅動型與資產驅動型

? 收入驅動型的步驟：

? 1、預測收入－預測成本與費用－完成利潤表預測；

? 2、預測資產負債表（BS）（除貨幣資金與融資缺口外）；

? 3、用間接法編制現金流量表，配平BS；

? 按照實例模型的利潤表結構整理預測利潤表

收入預測，僅有數據還不夠

預測利潤表，先看歷史

預測BS，先模塊化

? 資產＝非核心資產＋經營性流動資產＋固定＋無形

? 負債與權益＝經營性流動負債＋長期經營性負債＋付息債＋權益

? 不考慮貨幣資金與融資缺口，BS所有科目可模塊化6類

? 1、非核心資產；2、固定資產；3、無形資產；4、營吡鲃淤Y金及長期經營性負債；5、付息債務；6、股東權益。

? 按照實例模型的資產負債表結構整理預測

建模回顧

? 首先預測利潤表，收入、成本與費用預測，需要拆細；

? 再將BS分成幾個模塊，在“BS中間計算表”中預測；

? 其中固定資產、無形資產與付息債務的預測對應著利潤表的折舊、攤銷與財務費用；

? 最後，用間接法重構CFS預測表，計算年底現金與融資缺口，配平BS，若平衡即完成。

建模要點

? 1、模型中的要素，收入、成本、費用、重要資產項、負債的拆分能夠真實反映或模擬公司的收入結構與經營狀態；

? 2、對每一個重要科目，認真思考關鍵驅動因素與邏輯趨勢；

? 3、準確將非核心資產、非經常非經營性損益從BS與利潤表中分離出來，將重點集中到公司核心業務的預測上；

? 模型的可靠性取決于以上三點。

估值

DCF估值步驟

? 在財務預測基礎上，計算出預測期每一期可以分配給所有出資人（債權與股權投資人）的無杠桿自由現金流（UFCF）；

? 計算折現率，計算每期預測的UFCF的現值並相加；

? 計算終值，可以用Gordon永續增長模型或終值倍數法；

? 企業價值（EV）＝每個預測期現金流現值＋終值現值

? EV＋非核心資產價值＋現金＝付息債務＋少數股權＋股權價值

? 每股價值＝股權價值／總股本

計算UFCF

? UFCF＝EBIT－調整的所得稅

＋折舊＋攤銷

－郀I資金的增加

＋長期經營性負債增長－長期經營性資產增加

－固定資產購建－無形資產購建

DCF估值對投資的啟示

投資的關鍵在于評估與選擇，時間帶給投資者的不過是折現率的回報，而深入可靠的DCF估值分析，可以幫我們評估出未來預期現金流的價值，我們要做的，就是尋找目前價格遠遠低于評估值的優秀企業，持有他們，不在于時間長短，而在于長期現金流價值的實現程度。——李晨